2007年04月11日
企業価値の求め方と適正株価
証券会社のアナリストはどのように企業を評価して適正株価（または目標株価）を求めているのだろうか？
大和総研が「ソフトバンク」を３／１４日付でレーティング「１」、目標株価４０００円でカバー開始したとレポートを発行した。 たまたま、そのレポートを入手したので、自身の理解と勉強をかねて少し調べました。 私が理解した範囲で、アナリストが企業価値や適正株価をどのように算出しているかを簡単に紹介します。
■企業価値
{企業価値＝企業が将来に渡って生み出すキャッシュフローの現在価値}と定義されています。 その理屈は下記Ｒｅｆなどを参照して頂くとして、その企業の生み出す毎年のキャッシュフローが永続するとして、そのキャッシュフローの成長率とリスクを加味して、将来の累積価値を現在に割り引くことで求めています。 結果的に次の簡単な式になります。
企業価値（ＥＶ）＝現在のキャッシュフロー÷割引率 −−��
割引率＝リスク（ｒ）−成長性（ｇ） −−−� 治院，念堕蠕�と成長性で決まる値、この割引率を逆数にして、倍率と置きます。
企業価値（ＥＶ）＝現在のキャッシュフロー×倍率 −−��
問題は、キャッシュフローと倍率をどのように考え、どの値を置くかです。
一方で、この企業価値は、次の式としても定義されます。
企業価値（ＥＶ）＝ネット有利子負債＋株式時価総額 −−��
有利子負債は銀行借入金や社債などで、その借入金で設備や工場投資などをしており、その分だけ会社の資産価値が増えていると考えます。 なお、ネット（相殺の意味）有利子負債とは、「有利子負債残高−（現金・預金）−短期性有価証券」で負債から、すぐにキャッシュにでき得るであろうものを差し引いた「純有利子負債金額」のことです。
�⊆阿�ら算定した「企業価値」が「あるべき企業価値」で、��式から、
あるべき株式時価総額（＝あるべき株価×発行済総株数）＝企業価値（ＥＶ）−ネット有利子負債 −−�ぁ�
となり、 この「あるべき株価」と「現在の株価」を比較して、割安か割高かの判定ができることになります。
■キャッシュフロー
キャッシュフローの値はＥＢＩＴＤＡを使います。 ＥＢＩＴＤＡは「利払い前・税引き前・減価償却前・その他償却前利益」という意味で、損益計算書の「営業利益」＋キャッシュフロー計算書の「減価償却費、営業権償却費」で求められます。何故、これを使うかというと、営業利益は本業で稼ぎ出す利益であり、本業以外の金融収支や一時的な特別損益を含まない源泉の利益であるためです。
また、償却費をプラスするのは、償却費は設備投資などで何年かに渡り分割して費用計上し社外に出て行かない費用で、これも本業から稼いでいる金額で企業のキャッシュ創出力の内訳となるからです。
大和総研レポートは、ソフトバンクの事業セグメント別に、今後3年間のＥＢＩＴＤＡ予想を試算して、�⊆阿�ら、08/3月期のＥＶ＝08/3月期のＥＢＩＴＤＡ予想×08/3月期の倍率予想（＝1／今後3年間のＥＢＩＴＤＡの成長率予想） として、1年後（08/3月期）のＥＶを試算しています。
■適正な倍率
この決め方について、絶対的な決定打はないようです。 しかし、基本的な考え方は� 檻韻亮阿�ら、
倍率＝１／割引率＝１／（リスク（ｒ）−成長性（ｇ）） −−��
仮にリスク割引25％、長期成長性15％とすると、倍率＝1／0.1＝10倍となります。 この倍率はとりもなおさず、EV/EBITDA倍率であり、適正な、または近い将来（例えば１年後）のEV/EBITDA倍率を予想することで（1年後の）適正株価を算出できることが分かります。
EV/EBITDA倍率はＰＥＲ（＝株価／1株利益）と似ています。 違いはＰＥＲは1株利益を使い、EV/EBITDA倍率は設備投資なども含むキャッシュフローを使った株価評価である点です。 従って、設備投資を積極的に行い成長戦略をとっている企業は、例えＰＥＲが市場平均より割高でも、EV/EBITDA倍率から見ると妥当、または割安ということも起こります。
大和総研レポートでは、「ソフトバンクの（１）移動体通信事業、（２）ブロードバンド・インフラ事業、（３）固定通信事業、、（４）インターネットカルチャー事業、（５）イーコマースその他事業、の各セグメント別にそれぞれのＥＢＩＴＤＡの長期成長性をベースに評価し、さらに同社が保有する上場企業の株式含み益を加算し、ＥＶを算出する。 これから期待純負債を控除することによって時価総額を得る部分積み上げ方式を採用する」とあります。
また、「ＥＶの算出に当たっては、ＥＢＩＴＤＡの07年3月期からの3年間の年率成長率がＥＶ倍率に等しくなるのが適正であると考えている。 移動体通信事業（すなわちソフトバンクモバイル事業）のＥＶは、本来の長期成長性から考えればＥＢＩＴＤＡの14倍でも正当化されるが、今後も価格競争が展開される可能性など不透明要因が存在するとして25％割り引いた。」 とあります。 左表に適正株価算出のサマリーを掲載しておきます。
ポイントとして、企業価値算定の確度はＥＢＩＴＤＡとその成長率の予想精度次第ということになります。 このレポートでは08.3月期のＥＢＩＴＤＡ予想は直近であり確度はある程度高く予想ができそうです。 問題となるのは、倍率の予想の精度ですが、事業セグメント毎に積み上げて精度を高めている点や、一番ウエートの大きい移動体通信事業（ソフトバンクモバイル事業）の成長率予想は14.1％ですが、割引率25％と予想リスクをみて、約10.5％成長（→倍率10.5倍）としており、年率10％程度の成長は決して無理な線ではないようにも思われます。 ちなみに、さらに、リスクを高くみて、割引率30％の場合は適正株価は3,750円、逆に割引率20％と甘くみた場合の適正株価は4,357円となります。
このように、アナリスト・レポートの適正株価試算は、その企業の成長率予想の精度如何で、当然ですが「ブレ」が大きいことを承知しておく必要があります。 基本は、企業価値の理論からすると、「その企業が成長するということは、その成長率見合いで株価は上昇するはず」ということが、適正株価（目標株価）設定の根拠になっていて、現在株価との対比で差分の大きさが意味をもつことが分かります。
Ｒｅｆ：キャッシュフローの概念を考慮に入れた、企業価値算出方法（ＤＣＦ法）
